高端放量结构升级，积极推进新兴市场

                                                                 转自中投 孙远峰,耿琛

中投尊龙凯时-人生就是搏观点：

高端产品逐步放量，产品结构显着升级。15年Q4毛利率27.46%，为12年以来最高的单季毛利率，公司秉承将功率半导体做强做精的“工匠”精神，推动公司产品线向高端领域不断拓展，目前公司已掌握从高端事极管到第六代IGBT 等各领域的核心技术，已逐步具备向客户提供一站式整体解决方案的能力。公司在16年Q1加大了新兴市场的推广力度，已经实现销售收入和毛利率的稳步提升，预计公司新兴市场有望自16年上半年取得突破，全年业绩仍有保障。

进一步加大对IGBT等高端产品研发投入，发展后劲十足。15年公司研发投入占营业收入6%以上，研发重点聚焦在高世代IGBT、COOLMOS以及TRENCH SBD等高尖端产品，目前已在高端功率半导体核心技术取得较大突破，新产品已经逐步投放市场，随着公司新的产品逐渐量产，公司的发展后劲得到了有力保障。

持续加强工艺平台建设，工艺技术转化能力进一步增强。对工艺技术的掌控能力是功率半导体企业持续发展的核心竞争力，公司在原有技术积累的基础上不断进行工艺优化，目前已实现 4 英寸线对 BJT、放电管、可控硅产品工艺技术平台的整合不优化，五英寸线对平面、TRENCH 高端事极管、CMOS 工艺技术平台的整合不优化，六英寸线对 MOSFET、IGBT 工艺技术平台的整合与优化；公司全面的工艺技术“掌控能力”已充分体现。

积极推进第三代新材料器件的研发、制造，以实现在功率半导体领域对国际领先企业的弯道超车，力争在“十三五”末期在国内功率半导体器件行业中率先进入国际领先企业行列，树立具有国际影响力的民族品牌。

投资要点：

公司是专注于设计+材料创新，以及特种工艺的“芯片级”功率半导体龙头企业，亦是技术积累超50年的A股稀缺“自主可控”标的。公司凭借长期技术和市场积累将实现行业突破，适逢本土龙头企业投融资热潮，以及英飞凌等国际同业龙头高速发展的“黄金周期”；实际控制人更替和股权激励计划表征内部治理告一段落，预计迎来可持续的高速发展周期。

高成长行业爆发和自主可控，综合催生IGBT/智能模块IPM 等高端功率半导体飞速成长。新能源汽车及其充电设备对IGBT 类芯片和模块产品需求旺盛，功率模块成本占比高达约10%，仅本土需求即达600亿元规模；历叱上，公司曾为国家军工行业相关建设提供坚强保障和支撑，现今，在高端武器装备电磁化发展趋势明显下，国产替代实现自主可控已迫在眉睫；公司能力已达国际水平，并具备稀缺的“实际量产落地”能力，预计将依托旺盛需求，实现高附加值产品放量，盈利水平将获得快速提升。

第三代功率器件迎巨大潜在市场，公司具备迎接新机遇的充足主客观条件。第三代功率半导体不现有高端产品，在材料/结构/工艺/封装等核心环节，具备明显的传承性，公司IDM 模式下完全能够满足新材料器件的发展需要，技术向上延伸水到渠成，高端产能扩容和技术升级发展预期十分强烈。

给予”强烈推荐“评级，目标价12.3 元。16-18 年净利润预计0.95/2.05/3.50亿元，EPS 0.13/0.28/0.47元，同比增速121%/115%/71%。行业资源整合趋势给予公司较强内生外延发展预期；军工/新能源亟待突破，高附加值产品持续优化获利能力；功率半导体戓略新兴格局下，“大行业小公司”现状给予足够空间；鉴二未来业绩高成长和PEG考量，已经呈现销售收入和毛利率提升的趋势，以及潜在突破行业估值中枢较高，给予17年44倍PE，目标价12.3元，具长期投资价值。

风险提示：本土半导体国产化替代，以及新应用领域拓展不达预期的风险。

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